​中复神鹰：国产碳纤维材料前三，行业高景气度需警惕降价风险

中复神鹰：国产碳纤维材料前三，行业高景气度需警惕降价风险

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码：688295 综合评级：AA

一、主营业务 评分：80

1、业务分析：公司主营业务以碳纤维材料为核心，下游主要应用包括碳碳材料（大客户金博股份，下游应用于光伏热场），其次是休闲体育（高尔夫球杆、球拍、钓鱼竿等）、风电叶片，也包括压力容器（如储氢罐）、航空航天（飞机结构件）、轨道交通等领域。碳纤维根据大小丝束可以分为T300级、T700级、T800级、T1000级，以及M30级、M35级、M40级两大系列，公司已经掌握M40级、T1000级百吨级技术，其他系列掌握了千吨级量产技术。2018年-2021年上半年，公司碳纤维价格分别为110.86元/公斤、120.12元/公斤、140.25元/公斤、187.38元/公斤，涨幅分别为8.35%、16.76%、33.6%，整体处于涨价通道，上游核心原材料是丙烯腈，属于石油衍生物，价格也与原油挂钩，公司产品整体处于供不应求状态，销售人员数量很少、几乎没有应收账款。公司2021年产能约为5500吨，2022年产能将提升至1.55万吨，产能翻两番，公司2022年业绩也大概率爆发式增长，下游高端碳纤维需求非常旺盛，未来几年公司的业绩取决于产能的扩张。近几年公司与潜在大客户中国商飞密切合作，在碳纤维航空应用研发及制造项目上投入了较多的研发，一旦商飞市场需求确定、公司产品研发成果，业绩增长趋势则更加确定。

2、行业竞争格局：目前全球碳纤维产能利用率不到七成，主要是高端供不应求，低端需求不足。行业整体集中度较高，主要厂家聚集在中、美、日三个国家，全球CR5高达62%，核心是玩家少，而掌握高级别碳纤维量产技术的公司更少，全球龙头是日本东丽，在大小丝束领域均处于领先地位。国内厂商中吉林碳谷+宝旌+中复神鹰的运行产能均为0.85万吨，CR5高达81.3%。目前国内碳纤维行业整体达到T400的技术能力，部分企业实现了T700碳纤维规模化生产，T1000实现百吨级生产，但龙头企业和国际巨头在产能和技术方面仍存在不小的差距。同行光威复材以军工客户为主，费用率较高，风电叶片业务为辅，毛利率比较低，整体盈利能力弱于公司；中简科技聚焦军工领域，盈利能力较好，但是对单一客户依赖度较高，且两家公司高级别的碳纤维产能处于百吨级别。整体来说，公司技术实力在国内处于领先水平，产品体系更全、应用范围更广泛，但是高级别的碳纤维量产能力和技术与全球龙头日本东丽仍有较大的差距，追赶空间也将是国产替代空间。不过近几年碳纤维价格持续走高也引来了资本的追逐，行业多家企业已经宣布扩产，且幅度并不低（4家翻倍式增长，包括中国石化、光威复材、阿克萨、韩国晓星），产能达产后或将对碳纤维价格带来不利冲击，需要警惕。

3、行业发展前景：碳纤维凭借轻质量、高强度、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温等优异性能，应用领域覆盖非常广泛且整体处于持续渗透状态，行业需求快速增长，尤其是在风电、光伏等新兴应用领域。国内整体产能仍处于高端不足、低端过剩的局面，而随着国产厂商技术实力和量产能力的不断提升，市场份额也逐步提高。行业高增长+国产替代，国内高端产品需求有望维持快速增长态势，企业的产能将决定利润。

4、公司业绩增长逻辑：（1）行业需求旺盛；（2）国产替代；（3）产能快速提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：2006年；办公所在地：江苏连云港；

·业务占比：碳纤维99.13%、其他0.87%；出口占比：0.17%；

按应用领域划分：碳碳复合材料25.07%、体育休闲24.5%、风电叶片13.91%、压力容器13.02%、航空航天11.5%、交通建设8.67%、其他3.33%；

·产品及用途：

碳纤维：是由聚丙烯腈（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。

公司系统掌握了碳纤维T300级、T700级、T800级、M30级、M35级千吨级技术和M40级、T1000级百吨级技术，建成了国内首条具有自主知识产权的千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2021年产能约5500吨，在建设西宁年产10000吨高性能碳纤维及配套原丝项目，预计2022年3月全部建成。

·销售模式：直销；

·上下游：上游采购丙烯腈（供应商江苏斯尔邦石化有限公司，采购占比约10.76%）、二甲基亚砜、聚合辅料等主要原辅料生产物资，下游应用至航空航天（飞机结构件）、风电叶片、体育休闲（高尔夫球杆、球拍、滑雪杆、鱼竿等）、压力容器（如储氢罐）、碳碳复合材料（光伏热场、刹车盘等）、交通建设等领域；

·主要客户：金博股份14.31%、鹰游集团7.71%、常州纵横新材料7.37%、中国建材集团6.76%、江苏天鸟高新4.89%，前五大客户占比41.05%%；其他客户包括：保山隆基硅材料、商飞集团等。

·行业地位：根据中国化学纤维工业协会统计，2020年度国产碳纤维总产量1.80万吨，公司2020年碳纤维产量3777.21吨，占国内总碳纤维产量的比例达20.98%，国内第二位；2020年国内碳纤维总消费量达4.88万吨，公司国内销量3625.28吨，市场占有率达7.43%。

·竞争对手：2020年全球碳纤维运行产能约为17.17万吨，产能利用率不足七成。从区域角度来看，美国是产能最多的国家，运行产能达3.73万吨，占22%；中国大陆位居第二，运行产能为3.62万吨，占比为21%；日本位列第三，运行产能为2.92万吨，占比为17%。为满足全球市场碳纤维日益增长的需求，各大碳纤维企业扩建产能意愿明显，日本东丽、韩国晓星、中国石化、中复神鹰扩产幅度较大。

1、境外碳纤维企业包括日本东丽（收购美国卓尔泰克后成为大、小丝束领域龙头）、日本东邦、日本三菱丽阳、美国赫氏、德国西格里等；

2、国产：光威复材（最高T1000）、中简科技（超过T700）、恒神股份（T300）、吉林化纤、上海石化、杭州超碳、广东金辉等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、风电叶片碳纤维需求快速增长：随着国际风电主机厂将碳纤维拉挤板代工由欧洲转向国内，风电叶片已经成为国内最大的碳纤维应用领域之一。2020年国内风电叶片领域碳纤维需求量为2.00万吨，增长45%，占国内需求总量的41%。风电叶片市场需求以国外风电主机应用为主，国内主机用量相对较少，以国内外T300级24K、48K、50K等产品为主，碳纤维用量大但对价格敏感度较高；

2、国产化趋势：2020年进口碳纤维供应量为3.04万吨，占国内需求量的62%，国产碳纤维占需求量的38%，较2019年的32%增长6个百分点，国产替代趋势明显。主要原因一方面是受疫情影响，碳纤维进口难度增加；另一方面为日本、美国等主要碳纤维生产国家缩紧了对国内碳纤维的供给，导致国内需求缺口增加。目前进口碳纤维供应量仍然明显高于国产供应量，国产替代空间巨大。；

3、国内体育休闲用品市场保持较高份额：全球近90%的碳纤维体育器材加工在中国大陆和中国台湾完成，2020年国内体育用品领域碳纤维需求量为1.46万吨，占国内需求总量的30%，较2019年增长4%。体育休闲领域产品类别广泛，对碳纤维的需求呈现高低端并存的局面，国内需求主要以T300级、T700级为主，包括少量T800级和高模量产品。规格以3K、12K等小丝束为主，需求种类较多。

4、国内碳/碳复合材料需求高速增长：2020年，我国碳/碳复合材料碳纤维需求量为0.30万吨，占比为6%，较2019年增长150%，碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域，由于2020年国内光伏市场高速增长，单晶硅炉的市场需求量迅速增长，单晶硅炉内主要有碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等碳/碳复合材料，因而2020年国内碳/碳复合材料领域的碳纤维需求量增长迅速。

·影响公司利润核心要素：1、下游需求波动，大客户订单签署；2、原油价格波动；3、产能扩张后产能利用率；

二、公司治理 评分：80

1、大股东及高管：大股东为中国建材集团，通过中建材投资、中国复合材料合计持股57.77%，核心技术人员兼董事长张国良及家属合计持有连云港鹰游纺机集团（二股东）55.07%股份，其他核心技术人员持有4.74%，加上约1.1%的战略配售，合计持有公司比例约为17%，核心高管年薪约60万，整体激励水平较高。

2、员工构成：以生产和技术人员为主，销售人员非常少，也说明了公司产品处于供不应求状态，销售费用也非常低。碳纤维技术掌握在极少数人手上，对核心技术人员依赖度较高，但是生产属于劳动密集属性。公司人均创收72万元，人均净利润超17万元，在同行中属于较高水平。

3、机构持股：新股上市尚未有大机构入驻。

4、股东责任（融资与分红）：公司原计划募资18.5亿元左右，实际募资29.33亿元，属于超募，主要是用于西安1万吨项目扩产和补充流动资金。

·大股东：持股比例为33.16%；股权质押率：0%

·管理层年龄：52-66岁，高管及员工持股：17%

·员工总数：1621人（+431）：技术132，生产1326，销售10；本科学历以上：233；

·人均产出：2020年人均营收：72.4万元；人均净利润：17.2万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：29.33亿；

三、财务分析 评分：80

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金非常充裕，上市融资后预计账面现金超过60亿元，几乎没有应收账款也足以说明公司市场强势地位，存货金额也较小；固定资产金额较大，主要是生产所需，在建工程主要是西安1万吨项目投产，预计2022年达产，产能有望提升2倍。有息负债约22.5亿元，IPO后预计会偿还较多的有息负债，财务费用有望显著下降；IPO后负债率约为30，整体资产结构非常健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收和净利润快速增长，主要还是受益下游光伏行业需求快速增长，且产品价格上涨超30%，2022年一季度产能进一步扩产，价格仍然维持较高水平，而销售费用极低、产品供应不去，研发费用增速虽快，但是基数低，公司营收和净利润均实现2倍增长。2022年全年相对2021年产能有翻倍式增长，预计全年营收和净利润均有望实现翻倍式增长。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年走高，量产后毛利率稳定在40%以上，2022年扩产后规模效应进一步凸显，毛利率继续上扬，净利润率则是快速提升，核心在于费用非常低，而规模效应持续凸显，且公司产品整体处于快速上涨周期。2022年公司产能将扩张到一个高位，净利润率或将触顶，未来公司净利润的增长或与营收增长趋于同步，而公司产能满产后营收增长压力较大，同时行业龙头的扩产也将给公司带来一定的降价压力。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金32.48，应收账款0.02，应收账款融资0.38，预付款0.44，存货1.65，其他流动资产1.66；固定资产21.23，在建工程6.94，无形资产1.9，其他非流动资产5.61；短期借款6.27，应付账款5.2，合同负债0.82（+0.32），长期借款16.26；股本9，未分利润4.66，净资产41.3，总资产72.53，负债率43.06%；会计师审计费用：120万元；

·利润表（2022年Q1）：营业收入4.6（+229%），营业成本2.48，销售费用0.005（+47.05%），管理费用0.36（+50.14%），研发费用0.23（+176.7%），财务费用0.11；净利润1.18（+201%）

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：7.3%、11.94%、25.43%、9.1%；每股收益：0.06、0.14、0.35、0.15；毛利率：25.58%、43.03%、41.62%、46%；净利润率：6.3%、16%、23.75%、25.63%；

四、成长性及估值分析 评分：75

1、成长性：碳纤维整体市场需求稳定增长且空间较大、应用领域逐步拓展，而国内国产化趋势较为突出，预计国内碳纤维市场有望快速增长，公司当前净利润率已经接近瓶颈，未来营收增长或与净利润增长同步，业绩核心逻辑在于产能扩张，2022年满产后公司的增长短期也将面临一定的瓶颈。

2、估值水平：基于公司成长性、技术门槛、行业竞争力和市场空间，赋予公司35-45倍市盈率。

·预测假设：营收增长：135%、30%、15%；净利润率：25%、26%、27%

·营收假设：2022E：27.6；2023E：36；2024E：42；

·净利假设：2021E：7.2；2022E：9.7；2024E：11；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：20-30倍

·2023年假设估值：390-500亿；当前假设估值：250-320亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：28-36元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）碳纤维需求快速发展；（2）公司产能扩张、业绩爆发式增长；（3）行业竞争力突出、未来成长空间可期；（4）国产替代。

2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）人才优势；（3）规模优势；（4）产品优势。

3、风险提示：（1）技术迭代升级风险；（2）原材料价格上涨风险；（3）同行扩产、竞争加剧风险。

·核心竞争力

1、技术优势

中复神鹰经过十几年自主研发，业已突破超大容量聚合、干喷湿纺纺丝、快速均质预氧化碳化、碳纤维表面处理和上浆剂等核心技术工艺，系统掌握了碳纤维T300级、T700级、T800级、M30级、M35级千吨级和M40级、T1000级百吨级技术，在国内率先实现了干喷湿纺碳纤维的关键技术突破，建成了国内首条具有自主知识产权的千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。目前已取得26项发明专利、41项实用新型专利。2018年1月，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获2017年度“国家科学技术进步一等奖”，进一步奠定了公司在国内碳纤维领域的技术领先地位。

2、人才优势

公司通过自主培养建立了一支以中青年为中坚力量，博士、硕士、本科学历层次科学合理，学科领域专业全面，副高级以上职称为主的高层次人才队伍。团队骨干成员入选国家重点人才计划，是国家第二批“科技创业领军人才”和第四批“科技创新领军人才”；成员还包括多名享受国务院特殊津贴专家和江苏省有突出贡献的中青年专家。公司人才团队的科学研究和工程技术开发能力强，核心成员十多年来在适用于干喷湿纺的高粘度纺丝原液制备、聚丙烯腈基原丝快速纺丝技术、高效快速预氧化技术等方面取得了一系列重要研究成果，形成了具有自主技术设计、工艺技术的核心技术，成功打破了国外技术垄断。

3、规模优势

截至2021年6月30日，公司产能为5500/吨年，2018年-2020年平均产能利用率达90%以上，2021年1-6月产能利用率为82.05%，产能及产量均处于国内碳纤维生产企业前列，已累计向市场提供碳纤维超过2万吨。全资子公司神鹰西宁实施的“西宁年产10000吨高性能碳纤维及配套原丝项目”预计将于2022年3月份全部建成，并根据聚合、纺丝、碳化线的产能匹配及库存情况分步投产。该项目将进一步提高公司原丝及碳化生产效率。

4、产品优势

（1）产品品质方面，公司目前所有产线均生产干喷湿纺碳纤维，相比于湿法工艺具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速度快等优点。公司在国内率先建成干喷湿纺T700级、T800级碳纤维千吨级生产线，产品品质与国际同类产品相当，并在下游市场取得广泛应用；

（2）产品种类方面，公司所生产的碳纤维型号丰富，涵盖了高强型、高强中模型、高强高模性等不同类型，能够满足下游不同领域的市场需求，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域；

（3）生产成本方面，干喷湿纺工艺纺丝速度快、碳化时间短、生产效率高，相比于湿法工艺在高性能小丝束碳纤维生产方面具有一定成本优势，兼具高性能和低成本特点，公司产能及产量位居国内前列，规模化生产优势进一步降低了产品单位成本。

·风险提示

1、技术升级迭代风险

目前，国内碳纤维技术升级主要集中在更高强度（如T1100级别）和更高模量（如M55级别）碳纤维制备工艺的研发和工程化应用，以及更高制备效率（如高速纺丝和大丝束）。2021年6月末，研发人员占员工总数比例为2.16%，研发投入占收入的比例为4.19%，研发人员和研发投入相对不高，技术开发具有不确定性，如果公司不能加强研发资源投入和布局，及时把握行业技术发展趋势，或市场上出现在成本、质量、应用等方面更具优势的新型碳纤维产品，可能对公司未来生产经营产生不利影响。

2、原材料和能源价格波动风险

公司主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。2018年-2021年上半年，公司丙烯腈采购单价分别为1.37万元/吨、1.06万元/吨、0.77万元/吨、1.28万元/吨，采购单价大幅波动。以2020年度公司主营业务毛利率43.15%为基准测算，若包括丙烯腈在内的直接材料价格上涨5%，毛利率将下降2.84个百分点。

3、市场竞争加剧的风险

当前国内碳纤维市场竞争格局仍然以国外进口碳纤维为主，2020年国内进口碳纤维销量占比为62.30%。近年来，受国外进出口政策限制及新冠疫情的影响，国内碳纤维市场中的进口碳纤维占有率有所下降，2020年市场占有率较2019年下降6个百分点，国内碳纤维生产企业扩产意愿强烈，预计国内碳纤维企业的整体产能将进一步增加。如果未来碳纤维的进口供给和国产供给大幅提升，导致国内碳纤维市场竞争加剧，可能会对公司的市场地位、业务发展及盈利能力造成不利影响。

六、公司总评 （总分79.5）

公司是碳纤维国内次龙头，凭借更全的产品体系、更高的技术实力和更成熟的量产能力，市值居于国内第一，核心还是未来成长前景更为广阔。2022年公司产能将增长近两倍，2022年营收和净利润有望实现翻倍式增长，不过公司净利润率已经接近天花板，进一步提升的空间并不大，而产能在2023年将面临较大的瓶颈，短期高增长不再，同时近两年同行扩产速度较快，碳纤维涨价趋势会将中止，一旦产品降价也将对公司净利润带来较大的不利影响，这点需要警惕。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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