​陶冬：日元急升后考验日本货币政策

陶冬：日元急升后考验日本货币政策

重要提示：本材料不构成任何形式的要约、承诺或其他法律文件，亦非任何投资、法律或财务等方面的专业建议。过往业绩不预示未来表现。投资须谨慎。

上周有两大故事。第一个是美国联储公布上月联邦公开市场委员会(FOMC )会议纪要，表达了不急于重回降息的立场，但同时暗示可能调整量化紧缩政策，暂缓乃至停止缩表。第二个故事是最新调查显示美国消费者信心出现下滑，对长期通胀的担忧更达到1995年以来的新高。美股周五出现了今年以来最大的单日下跌，而对政策利率敏感的两年期国债收益率上周从高位下滑10个基点，债市走强。

债升股跌和消费信心转弱之下，美元指数继续回落，日元汇率领涨。黄金再创新高，能源价格下挫，大宗商品价格攀升。

日元兑美元在过去一个月上涨了4.2%，至150之下，成为全球货币中今年最强劲的币种。日元汇率走强的第一个逻辑是日本银行重新踏入加息路径，第二个逻辑是美国消费信心转弱，美国经济基本面边际转差。市场预期日本与美国的利差进一步收窄，并改变储蓄资金流向。同时，去年下半年积聚了大量的沽空，如今日本政局暂时稳住了，日元回升导致部分沽空盘获利回吐。

特朗普对日本施加巨大的压力，要求改变日本对美庞大贸易顺差的局面，日本首相石破茂 访美时许下了庞大的采购计划和投资承诺，有助于改善日美商品贸易和服务贸易失衡。不过，美国贸易失衡的核心原因是美国过度消费、储蓄不足。这一点不解决，光靠日本（及其他国家）单方面的努力是解决不了问题的。

笔者对日元经济走向做以下判断。1）日本“再通胀”已经渐入佳境，经济恢复使得日本银行的货币政策进入正常化程序，待今年涨工资趋势明朗后，可能加速推进。2）汇率过度贬值带来了沉重的进口通胀和夸张的游客涌入，这些不利于选票。3）民间消费气氛在改善，但生活成本高腾下消费增长仍存不确定性。4）传统产业强项受到结构性挤压。5）特朗普的关税政策仍具有巨大的不确定性。6）夏季议会选举。

基于以上判断，笔者认为石破政府今年在财政政策上会尽量宽松，日本银行在货币政策上会谨慎地加快加息步伐，而日元汇率则处在两难中。出口仍是日本经济的重头戏，弱日元对于出口利润和股市表现至关重要。另一方面，适当控制汇率贬值的速度，舒缓进口通胀和游客压力，对于争取民意是重要的。笔者相信日本政府和央行仍希望日元汇率可控地处在弱势，但是特朗普关税战和联储政策却在他们控制之外，可能带来更大的汇率波动。

日本经济在去年第四季度增长2.8%（环比折年率），远远好过分析员预测中位数1.1%和上期的1.7%。备受关注的个人消费增长0.5%，较上期下滑，但是下滑幅度比笔者预期的要温和。个人耐用品消费表现良好（汽车上涨15.2%），不过非耐用品消费就出现萎缩，折射出生活成本的高企。企业投资止跌回涨，公共开支明显加强。游客涌入和进口下降，令净出口贡献GDP三个基点。

这组数字再次证实日本已经走出经济衰退，打破了收入与消费螺旋下降的通缩陷阱，经济、通胀和消费均在正常化过程中。尽管企业投资仍多观望、房地产建设在回落、生活成本的压力颇大，日本经济的体质确实在改善，为货币政策正常化铺平了道路。笔者估计日本银行到明年中，可能将政策利率推向1.25-1.5%的目标区间，只是行动会比较缓慢审慎，并受汇率走势牵制。

特朗普入主白宫刚满一个月，这是火力全开、拳打四方的一个月。期间他签署了73份总统行政命令，比奥巴马两任、特朗普第一任期和拜登执政最初一个月所签署的行政命令的总和还要多。拜登政府曾经标榜最初一百日的雷厉风行，而他在第一个月也只签署到28份行政命令。特朗普行政命令中包括了建立政府效率部、推出重大关税措施、打击非法移民等一系列具有深远意义的政策举措。

同时，特朗普政府在乌克兰停火、与欧盟关系、中东和平计划等地缘政治 上也表达出强硬的立场，并在加拿大、格陵兰岛和巴拿马运河 问题上表现强势。他展示出的“美国优先主义”策略，在美国传统盟友中引起震撼，并开始冲击战后美国主导建立起来的国际政治经济秩序。

特朗普选举承诺中未达预期的，主要是兑现驱逐非法移民上。1月26日，执法部门逮捕了近千名非法移民，但是之后这个数字持续下滑，目前每天逮捕人数已经低过300人，折射出执法人员不足、关押设施不够等现实困难。另一个失望，就是通货膨胀反弹，美国家庭的生活成本持续上涨。他的关税措施正在引发新的通胀压力，最新的消费情绪调查中美国人对未来物价的担忧再次升温。

应该说，特朗普在兑现竞选承诺上是不遗余力的，但是民意效果却不理想。根据盖洛普调查，肯尼迪以来12位美国总统中，特朗普第二任的支持率为47%，位列倒数第二，仅略高于特朗普第一任；他的不支持率为48%，位列倒数第一，甚至差过第一任。究其原因，第一点是他的极端立场撕裂美国社会，第二点正是他对拜登政府的攻击重点：物价。

特朗普主义横扫美国一宫两院，取得了巨大的民意授权（尽管反对率同样高企），对美国未来的影响恐怕远远超过他的四年任期。在过去四年，特朗普已经成功将美国共和党转化为特朗普共和党，选举中又将民主党暴击，可以预期在未来还会对一批民主党首领人物实施打击，加上民主党暂时后继乏人，特朗普之后恐怕他的MAGA（“让美国再次伟大”）军团还会引导美国政坛相当时间。

特朗普公开赞扬前美国总统麦金莱，效仿他的美国至上主义。麦金莱摧毁了西班牙海上霸权，将加勒比海变成美国的后花园，主导了吞并夏威夷，拿下了关岛和菲律宾。同时麦金莱执行贸易保护主义，并致力于建立强大的工业基础。一位二十一世纪的美国总统，奉行十九世纪美国总统的理念，对美国、对世界都是一个挑战。

本周关注点有二：1）美国一月个人消费开支(PCE)通胀，预计核心PCE环比0.26%vs上期0.16%，通胀反弹的阴影挥之不去。2）德国大选，选举后如何组成联合政府恐怕比哪个政党领先更重要。除此之外，日本的东京消费者价格指数（CPI）也值得关注。

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